拼多多出评助手资讯：赵伟：AI资本开支——美国经济的“支柱”？

赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

过去几年，美国AI资本开支节节攀升，对于美国资本市场、经济增速均形成强力支撑。展望2026年，美国AI投资繁荣是否是“泡沫”的信号、资本开支扩张周期还能持续多久？

一、热点思考：AI资本开支：美国经济的“支柱”?

（一）美国GDP核算：AI资本开支对美国经济有多大贡献?

微观视角下，过去几年美国头部科技企业资本开支节节攀升，市场热度同步提升。2025年二季度，美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，同比增速高达64.8%；公众对于AI科技革命、投资的关注度呈现爆发式增长。

中观视角下，美国AI相关投资远超其他行业，且AI资本开支已是美股重要驱动力。2022Q4至今，美国电脑设备投资增长61%，远强于其他投资；自2023年以来，美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30%，资本开支与股价同步上行。

宏观视角下，2025年AI投资对经济增速的贡献与居民消费基本持平，但不可忽视进口的拖累。2025年上半年，美国居民消费、AI投资分别贡献经济增速1.1、1.0个百分点；但是，自2023年以来，电脑设备“净投资”（投资-进口）对经济呈现负贡献，不可忽视来自于进口的拖累。

（二）美国生产率核算：AI是否提振生产率？

AI革命对生产率的提振效果已有所显现，但空间仍较大。过去几年，美国劳动生产率增速较疫情前的确有所提升，结构上，也可观察到AI相关产业效率改善，如数据处理业。但是，截止2025Q2，根据Kahn-Rich生产率趋势模型，美国处于生产率“低增速”阶段的概率仍高达85%。

回顾历史，90年代美国互联网革命的特征为投资火热、生产率提升、成本下降。1）投资方面，美国信息通信资本开支占GDP比重在2000年达峰；2）美国劳动生产率增速提升，1995Q4-2004Q2增速高达3.1%；3）成本方面，电脑设备投资价格指数同比一度低至-25%。

与互联网革命时期相比，当前周期的投资、生产率、成本表现均较落后，显示AI革命仍在初期。1）2022Q4以来，美国AI投资占GDP比重仅提升0.4个百分点，而上一轮提升1.4个百分点；2）过去3年，美国劳动生产率增速仅2.2%，远弱于上一轮；3）AI投资价格增速仍在0%左右。

（三）AI资本开支展望：扩张周期还能持续多久?

美国AI革命、资本开支是否处于“泡沫”之中？稳健的盈利、财务基础是此轮AI投资基石：1）互联网革命时期，美股头部科技公司市值涨幅远超利润，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配；2）Mag7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司。

未来AI资本开支的潜在逆风：自由现金流下降、盈利承压、电力瓶颈。1）AI资本开支增加消耗自由现金流，科技企业寻求外部融资需求增加；2）过去几年，美国头部科技企业盈利超预期幅度正持续下降；3）美国数据中心用电需求急剧上升，未来可能面临电力瓶颈、电价上行问题。

但是，从宏观层面上，美国AI资本开支仍处于“顺风”周期。美国资本开支周期具备高度“周期性”，与美联储降息、银行信用宽松周期存在联系。展望2026年，美联储仍将处于降息周期，美国经济在财政发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，支撑资本开支周期“景气”。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

过去几年，美国AI资本开支节节攀升，对于美国资本市场、经济增速均形成强力支撑。展望2026年，美国AI投资繁荣是否是“泡沫”的信号、资本开支扩张周期还能持续多久。

一、热点思考：AI资本开支：美国经济的“支柱”？

（一）美国GDP核算：AI资本开支对经济有多大贡献？

微观视角下，过去几年美国头部科技企业资本开支节节攀升，市场热度同步提升。2025年二季度，美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，同比增速高达64.8%，AI基础设施、云计算、智能算法是重要领域。并且，市场对于美国科技企业资本开支的预测仍在不断上修；AI的热度并不仅局限于企业圈，谷歌趋势显示，2023年以来“人工智能”、“数据中心”词条热度大幅提升，公众对于AI科技革命、投资的关注度呈现爆发式增长。

中观视角下，美国AI相关投资远超其他行业，AI资本开支已是美股重要驱动力。美国AI相关投资呈现出“一枝独秀”的特征。从GDP口径来看，2022Q4-2025Q2，美国电脑设备投资增长61%，远强于交运设备、工业设备；从上市公司视角来看，Mag7资本开支占标普500比重已经达到30%左右。与此同时，自2023年以来，美国头部科技公司涨幅对美股贡献较大，Mag7涨幅接近400%，而标普500仅上涨约70%，资本开支与股价同步上行，似乎与2000年科网泡沫前期类似。从历史回溯角度，美国资本开支周期与股市周期也的确存在一定关系，根据2000年初经验，美国股市见顶领先于科技投资占GDP比重见顶约2个季度。

宏观视角下，2025年美国AI投资对经济增速的贡献与居民消费基本持平，但不可忽视进口的拖累。由于美国居民消费占GDP比重达70%左右，因此在一贯认知中，美国经济往往是由居民消费推动的。但是，2025年上半年，美国居民消费、AI相关投资(电脑设备、软件、数据中心)分别贡献实际GDP增速1.1、1.0个百分点，几乎持平。从历史上来看，2025年AI相关投资对经济增速的贡献已经超过90年代；但是，电脑设备投资对应电脑资本品进口，两者存在较强关系。并且，自2023年以来，美国电脑设备“净投资”（投资-进口）对经济呈现负贡献。所以，2025年上半年美国AI投资的确强劲，但若忽视进口拖累，就会显著高估AI投资的经济效益。

（二）美国生产率核算：AI是否提振生产率？

AI革命对生产率的提振效果已有所显现，但空间仍较大。上文提到，AI技术革命刺激资本开支，对于美国经济增速、股市均具备较大意义。不仅如此，此类“通用技术”也会带动全社会效率提升，类似的先例为内燃机、因特网等。根据AI提升工作效率的微观特征，AI的应用或可提升劳动生产率（Output per hour）。过去几年，美国劳动生产率增速相较疫情前的确有所提升，结构上，也可观察到AI相关产业的效率提升，如数据处理业。但是，此轮劳动生产率增速还未摆脱“低增长”区间。一方面，2019-2024年，美国劳动生产率增速为2.1%，仍低于1990-2000年、2000-2007年的2.2%、2.7%；另一方面，根据Kahn-Rich生产率趋势模型，截止2025Q2，美国处于劳动生产率“低增速”阶段的概率高达85%。

回顾历史，90年代美国互联网革命的特征为投资火热、生产率提升、成本下降。1）投资方面，美国信息通信资本开支占GDP比重在2000年达到顶峰。90年代后期，电脑设备投资增速一度高达50%；2）随着个人电脑渗透率、因特网渗透率提升，美国劳动生产率增速随之提升，1995Q4-2004Q2增速高达3.1%，2022Q4-2025Q2增速仅为2.2%。3）成本方面，由于半导体技术突破和生产效率提升，90年代电脑、软件等设备投资成本下降。

在此轮AI革命中，投资、生产率、成本表现均远不及互联网革命时期，显示AI革命仍处于初期。1）投资方面，自2022Q4以来，美国AI相关投资占GDP比重仅累计提升0.4个百分点，而上一轮互联网革命累计提升1.4个百分点；2）生产率方面，1995-1999年间，美国电脑电子产品劳动生产率平均增速高达21.7%，而过去5年内，仅有网购零售生产率增速达到14%的增速，相距甚远；3）成本方面，相比90年代电脑设备投资价格一度出现-25%左右的负增，当前电脑设备投资、软件投资、数据中心投资价格指数（成本）增速仍在0%上下。

（三）AI资本开支展望：扩张周期还能持续多久？

美国AI革命、资本开支是否处于“泡沫”之中？根据上文分析，投资、生产率、成本三大领域显示美国AI革命处于初期，AI提振生产率“任重道远”。过去几年，市场对于此轮美国AI资本开支可持续性的担忧层出不穷，甚至担忧在Mag7一骑绝尘的涨幅背后，存在着资产价格泡沫。从以下两个层面来看，当前AI热潮或并不处于“泡沫”之中：1）对比科网泡沫时期与当前头部科技公司的市值、净利润变化可见：互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润；而2022年以来，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配，这表明股市上涨及资本开支加码背后有盈利支撑；2）从财务数据来看，Mag7公司现金/市值、ROE、净利率均高于科网泡沫时期的头部公司，说明当前AI科技领域投资建立在稳健的财务基础之上。

未来AI资本开支的潜在逆风：自由现金流下降、盈利承压、电力瓶颈。

1）资本开支增加消耗自由现金流，科技企业寻求外部融资需求增加。根据市场预期，美国主要科技企业2026至2027年的资本开支力度仍将进一步提升。过去几年，科技企业资本开支提升已占据越来越多的经营现金流，导致企业自由现金流下降，进而推高了科技企业从外部融资的需求。这意味着，美国科技企业未来的资本开支，或将更容易受到融资环境、市场对回报率诉求的影响；

2）过去几年，美国科技企业盈利超预期幅度下降。若未来盈利走弱，则资本开支可持续性将受冲击。如前文所述，此轮科技企业资本开支的基础是其盈利能力。但自2023年起，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄，这一现象或反映出市场对科技企业业绩的预期正不断抬高。未来，若美国头部科技企业盈利出现下滑，甚至仅为低于市场预期，都可能引发市场对其资本开支合理性的质疑。

3）AI的发展导致数据中心用电需求急剧上升，未来可能面临电力瓶颈，以及电价上行问题。根据伯克利实验室数据，2023年数据中心用电占全美用电量4.4%，2028年可能提升至6.7%-12%之间。电力需求增长将推动美国加快电力基建的改造与建设。但如果电力建设持续滞后，高电价与电力瓶颈或将成为制约 AI 资本开支的重要因素。

但是，从宏观层面上，美国AI资本开支仍处于“顺风”周期。从历史上来看，美国资本开支周期具备高度“周期性”，同时也与美联储降息、银行信用宽松周期存在联系。展望2026年，美联储仍将处于降息周期，美国经济在《美丽大法案》发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，两者可能构成美国资本开支周期“景气”的支撑因素。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。